เหนือ SML คือราคาต่ำกว่ามูลค่า: 10.2% กับ 13.8%

Portfolio Management·18 กันยายน 2569·13 นาทีในการอ่าน

หุ้นที่มีเบต้า (beta) เท่ากับ 1.2 มีผลตอบแทนที่คาดหวัง (expected return) 12.0% เมื่ออัตราผลตอบแทนปราศจากความเสี่ยง (risk-free rate) เท่ากับ 3.0% และผลตอบแทนตลาดที่คาดหวัง (expected market return) เท่ากับ 9.0% ผู้สอบที่นำเบต้าไปคูณกับผลตอบแทนตลาดจะได้ผลตอบแทนที่ต้องการ (required return) 13.8% และสรุปว่าหุ้นมีราคาสูงกว่ามูลค่า (overvalued) แต่ผลตอบแทนที่ต้องการคือ 10.2% หุ้นจึงอยู่เหนือเส้นตลาดหลักทรัพย์ (security market line) และมีราคาต่ำกว่ามูลค่า (undervalued)

SML กำหนดราคาความเสี่ยงอะไร

เส้นตลาดหลักทรัพย์คือแบบจำลองกำหนดราคาสินทรัพย์ทุน (capital asset pricing model) หรือ CAPM ที่นำมาแสดงเป็นกราฟ แกนตั้งคือผลตอบแทนที่ต้องการ แกนนอนคือเบต้า จุดตัดแกนตั้งคืออัตราผลตอบแทนปราศจากความเสี่ยง และความชันคือส่วนชดเชยความเสี่ยงของตลาด (market risk premium)

Required return = risk-free rate + beta × (expected market return − risk-free rate)

เบต้าเป็นตัวแปรความเสี่ยงเพียงตัวเดียวในสูตร ความผันผวนรวมไม่ได้อยู่ในสมการนี้เลย และนั่นคือประเด็นสำคัญ เส้นนี้กำหนดราคาความเสี่ยงเชิงระบบ (systematic risk) โดยไม่นับความเสี่ยงส่วนที่ผู้ลงทุนสามารถกำจัดได้โดยไม่มีต้นทุนด้วยการกระจายการลงทุน หุ้นอาจผันผวนรุนแรงแต่ยังอยู่ในตำแหน่งต่ำบน SML ได้

ส่วนชดเชยคือผลต่าง ไม่ใช่ผลตอบแทนตลาด

พจน์ที่เป็นความชันต้องคำนวณด้วยการลบ และการข้ามขั้นตอนนี้เป็นการกดเครื่องคิดเลขพลาดที่เสียหายที่สุดในหัวข้อนี้ เมื่อผลตอบแทนตลาดเท่ากับ 9.0% และอัตราผลตอบแทนปราศจากความเสี่ยงเท่ากับ 3.0% ส่วนชดเชยความเสี่ยงของตลาดคือ 6.0 จุดเปอร์เซ็นต์ ไม่ใช่ 9.0

Correct: 3.0% + 1.2 × (9.0% − 3.0%) = 3.0% + 7.2% = 10.2%

Incorrect: 3.0% + 1.2 × 9.0% = 3.0% + 10.8% = 13.8%

ผลต่างคือ 3.6 จุดเปอร์เซ็นต์ ซึ่งเท่ากับเบต้าคูณอัตราผลตอบแทนปราศจากความเสี่ยง นี่ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ การลืมลบเท่ากับใส่อัตราผลตอบแทนปราศจากความเสี่ยงกลับเข้าไปในความชัน ความคลาดเคลื่อนจึงเพิ่มตามเบต้า และยิ่งมากขึ้นสำหรับหุ้นที่ไวต่อการเปลี่ยนแปลงของตลาดสูง ซึ่งเป็นหุ้นที่โจทย์มักเลือกมาใช้

ลองดูว่า 13.8% ทำให้ข้อสรุปเปลี่ยนไปอย่างไร ผลตอบแทนที่คาดหวัง 12.0% กลับต่ำกว่าผลตอบแทนที่ต้องการอยู่ 1.8 จุดเปอร์เซ็นต์ หุ้นจึงดูเหมือนมีราคาที่ให้ผลตอบแทนไม่คุ้ม และคำตอบพลิกจากซื้อเป็นขาย ความผิดพลาดในการคำนวณไม่ได้ทำให้ตัวเลขผิดไปเพียงเล็กน้อย แต่ทำให้คำแนะนำตรงกันข้าม และคำตอบนั้นก็รออยู่ในตัวเลือก

เหนือเส้นกับใต้เส้น

อัลฟา (alpha) คือระยะห่างจากเส้นในแนวดิ่ง คำนวณจากผลตอบแทนที่คาดหวังลบด้วยผลตอบแทนที่ต้องการ อัลฟาเป็นบวกหมายถึงสินทรัพย์ให้ผลตอบแทนมากกว่าระดับที่เหมาะสมกับความเสี่ยงเชิงระบบ จึงอยู่เหนือ SML และมีราคาต่ำกว่ามูลค่า อัลฟาเป็นลบหมายถึงอยู่ใต้เส้นและมีราคาสูงกว่ามูลค่า สินทรัพย์ที่มีราคาเหมาะสม (fairly priced) จะอยู่บนเส้นและมีอัลฟาเท่ากับศูนย์

พิจารณาหุ้นสองตัวโดยใช้อัตราผลตอบแทนปราศจากความเสี่ยง 3.0% และส่วนชดเชยความเสี่ยง 6.0% เท่ากัน

Stock A: beta 1.2, expected 12.0%. Required = 3.0% + 7.2% = 10.2%. Alpha = +1.8%

Stock B: beta 0.8, expected 6.0%. Required = 3.0% + 4.8% = 7.8%. Alpha = −1.8%

Stock A อยู่เหนือเส้น ส่วน Stock B อยู่ใต้เส้น โดยห่างจากเส้นเท่ากันที่ 1.8 จุดเปอร์เซ็นต์ในทิศทางตรงข้าม สังเกตว่า Stock A มีทั้งเบต้าสูงกว่าและผลการประเมินที่ดีกว่า ความเสี่ยงสูงกว่าไม่ได้ทำให้เป็นหุ้นที่น่าซื้อน้อยลง เพราะ SML ได้รวมผลตอบแทนชดเชยความเสี่ยงนั้นไว้แล้ว ผู้สอบที่จำกฎสลับด้านมักจำว่า “เหนือเส้นแปลว่าแพง” และคำว่าแพงนี่เองที่ทำให้ผิด

SML ไม่ใช่ CML

เส้นตลาดทุน (capital market line) ดูคล้ายกันแต่ตอบคนละคำถาม แกนนอนคือส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน (standard deviation) ซึ่งวัดความเสี่ยงรวม และมีเพียงพอร์ตการลงทุนที่มีประสิทธิภาพ (efficient portfolio) เท่านั้นที่อยู่บนเส้นนี้ ส่วน SML ใช้เบต้า และในภาวะดุลยภาพสินทรัพย์ทุกชนิดต้องอยู่บนเส้นนี้ รวมถึงหลักทรัพย์รายตัวด้วย

ดังนั้น หุ้นรายตัวที่อยู่ใต้ CML จึงไม่ได้บ่งชี้ว่าราคาผิดจากมูลค่า หุ้นรายตัวแทบทุกตัวอยู่ใต้ CML เพราะมีความเสี่ยงที่กระจายการลงทุนเพื่อลดได้ (diversifiable risk) ซึ่งไม่ได้รับผลตอบแทนชดเชย มีเพียง SML เท่านั้นที่ใช้สรุปเรื่องราคาเทียบกับมูลค่าได้

ตารางสรุป

วิธีที่ไว้ใจได้คือเขียนผลตอบแทนที่ต้องการก่อนตัดสินหุ้น คำนวณค่าบนเส้นก่อนแล้วค่อยเปรียบเทียบ ผู้สอบที่กะคร่าว ๆ โดยเทียบผลตอบแทนที่คาดหวังกับผลตอบแทนตลาดกำลังข้ามขั้นตอนเดียวที่ใช้เบต้า ทั้งที่เบต้าคือหัวใจของโจทย์

หลักเดียวกันนี้ใช้กับการคำนวณความเสี่ยงของพอร์ตการลงทุน ซึ่งข้อมูลก็ดูเหมือนพร้อมให้จับมาคำนวณรวมกัน ทั้งที่ยังไม่ได้ระบุว่าต้องใช้มาตรวัดใด

Charter5m เป็นเครื่องมือเตรียมสอบอิสระและไม่มีส่วนเกี่ยวข้องกับ CFA Institute โดย CFA Institute ไม่ได้รับรอง ส่งเสริม หรือรับประกันความถูกต้องหรือคุณภาพของเนื้อหานี้ CFA® เป็นเครื่องหมายการค้าจดทะเบียนของ CFA Institute