WACC และ tax shield: ทำไมมีเพียงหนี้ที่ได้ประโยชน์ทางภาษี

Corporate Issuers·28 กรกฎาคม 2569·10 นาทีในการอ่าน

โจทย์ประเมินมูลค่าให้สัดส่วนหนี้สินและส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัท แล้วถามหา ต้นทุนเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของเงินทุน (weighted average cost of capital, WACC) ผู้สมัครที่ถ่วงน้ำหนักต้นทุนตามที่โจทย์ระบุโดยไม่ปรับต้นทุนหนี้จะได้ 10.40% เพราะนำต้นทุนหนี้ก่อนภาษีมาใช้เป็นข้อมูลสุดท้าย การคำนวณดูเรียบร้อยและตัวเลขทุกตัวมาจากโจทย์ แต่ข้อผิดพลาดอยู่ที่ตัวประกอบหนึ่งตัวที่หายไป

มีเพียงหนี้เท่านั้นที่ได้รับประโยชน์ทางภาษี

WACC รวมผลตอบแทนที่ผู้ให้เงินทุนแต่ละแหล่งต้องการตามสัดส่วนของแหล่งนั้นต่อเงินทุนทั้งหมด ส่วนของผู้ถือหุ้นและหนี้สินเข้ามาอยู่ในค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักเดียวกัน แต่การปฏิบัติทางภาษีของทั้งสองไม่สมมาตรกัน

WACC = (E ÷ V) × r_e + (D ÷ V) × r_d × (1 − t_c)

ตัวประกอบ (1 − t_c) คูณกับต้นทุนของหนี้ (cost of debt) เพราะดอกเบี้ยสามารถหักลดหย่อนภาษีได้ (tax-deductible) ภาษีนิติบุคคลจึงลดต้นทุนที่แท้จริงของบริษัท เงินปันผลที่จ่ายให้ผู้ถือหุ้นสามัญไม่สามารถหักลดหย่อนได้ ดังนั้นส่วนของต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น (cost of equity) จึงไม่ได้รับการลดในลักษณะเดียวกัน ส่วนต่างนี้คือ ประโยชน์ทางภาษีจากหนี้ (tax shield) ซึ่งเป็นแหล่งที่มาของมูลค่าหนี้ตาม MM proposition I with taxes

การปรับนี้ใช้กับต้นทุนการจัดหาเงินทุนของผู้ออกหลักทรัพย์ ไม่ใช่กับผลตอบแทนทุกส่วนในอัตราคิดลด ผู้ถือหุ้นยังคงต้องการ r_e โดยไม่มีส่วนลดภาษีนิติบุคคล ส่วนของหนี้จึงประกอบด้วยน้ำหนัก ผลตอบแทนที่ต้องการ และตัวประกอบภาษี ขณะที่ส่วนของผู้ถือหุ้นหยุดหลังน้ำหนักและผลตอบแทนที่ต้องการ ความแตกต่างทางพีชคณิตที่ดูเล็กน้อยนี้สะท้อนว่าดอกเบี้ยและการจ่ายผลประโยชน์แก่ผู้ถือหุ้นผ่านระบบภาษีนิติบุคคลต่างกันอย่างไร

น้ำหนักมาจากนโยบายเงินทุน

การใช้ภาษีอย่างถูกต้องไม่อาจชดเชยการใช้น้ำหนักที่ผิดได้ เมื่อโจทย์ให้ โครงสร้างเงินทุนเป้าหมาย (target capital structure) ต้องใช้สัดส่วนเป้าหมายนั้นก่อน เพราะ WACC มีไว้สะท้อนส่วนผสมของแหล่งเงินทุนที่บริษัทคาดว่าจะรักษาไว้ ไม่ใช่ภาพ ณ เวลาใดเวลาหนึ่งจากบันทึกบัญชี

หากไม่มีเป้าหมาย ต้องประมาณโครงสร้างขึ้นมา โดยทั่วไปเริ่มจากน้ำหนักตามมูลค่าตลาด (market value weights) ในปัจจุบัน และอาจใช้แนวโน้มโครงสร้างเงินทุนของบริษัทเองหรือค่าเฉลี่ยของกลุ่มบริษัทเทียบเคียงประกอบการประมาณได้ ไม่ควรใช้มูลค่าตามบัญชีในการคำนวณ เพราะเป็นจำนวนทางบัญชีในอดีตและอาจต่างจากมูลค่าทางเศรษฐกิจที่นักลงทุนใช้กำหนดผลตอบแทนที่ต้องการอย่างมาก

ตัวอย่างคำนวณ: สองคำตอบผิดที่คุ้นเคย

สมมติว่า E ÷ V = 0.6, D ÷ V = 0.4, r_e = 12%, r_d = 8% และ t_c = 25% ต้นทุนหนี้คูณด้วย 0.75 ส่วนต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นยังคงเป็น 12%

WACC = 0.6 × 12% + 0.4 × 8% × 0.75

WACC = 7.20% + 2.40% = 9.60%

WACC ที่ถูกต้องคือ 9.60% การละ (1 − t_c) จะได้ 10.40% ซึ่งเป็นตัวลวงที่สูงจากการปฏิบัติต่อหนี้เสมือนว่าดอกเบี้ยไม่มีสิทธิหักลดหย่อนภาษี ส่วนการใช้ตัวประกอบนี้กับแหล่งเงินทุนทั้งสองส่วนจะได้ 7.80% ซึ่งเป็นตัวลวงที่ต่ำจากการปฏิบัติต่อเงินปันผลหุ้นสามัญเหมือนดอกเบี้ยที่หักลดหย่อนได้

สรุปย่อ

บริษัทที่มีหุ้นบุริมสิทธิ (preferred stock) แสดงให้เห็นข้อจำกัดที่สูตรสองส่วนนี้ไม่ได้ระบุ หุ้นบุริมสิทธิเพิ่มอีกหนึ่งส่วนใน WACC แต่ต้นทุนของส่วนนี้ไม่ได้รับการลดภาษี เพราะเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิไม่สามารถหักลดหย่อนได้ การรวมหุ้นบุริมสิทธิเข้ากับหนี้เพียงเพราะทั้งสองอาจจ่ายอัตราที่กำหนดไว้ จะนำประโยชน์ทางภาษีจากหนี้ไปใช้กับแหล่งเงินทุนผิดประเภท แม้น้ำหนักและผลตอบแทนที่ต้องการอื่น ๆ จะถูกต้องทั้งหมดก็ตาม

การอ่านความหมายทางเศรษฐศาสตร์แบบเดียวกันนี้สำคัญใน กับดักเครื่องหมายของวงจรเปลี่ยนเงินสด เพราะในทั้งสองกรณี บทบาทขององค์ประกอบเป็นตัวกำหนดว่าองค์ประกอบนั้นจะลดตัววัดสุดท้ายหรือไม่

Charter5m เป็นเครื่องมือการเรียนรู้อิสระและไม่มีความเกี่ยวข้องกับ CFA Institute โดย CFA Institute ไม่ได้รับรอง ส่งเสริม หรือรับประกันความถูกต้องหรือคุณภาพของเนื้อหานี้ CFA® เป็นเครื่องหมายการค้าจดทะเบียนของ CFA Institute