WACC 稅盾：為什麼只有債務享受稅收優惠
一道估值題給出公司的債務與權益組合，然後要求計算加權平均資本成本 (weighted average cost of capital) (WACC)。如果考生直接對題目給出的成本加權，卻沒有調整債務成本，就會得到10.40%，因為他把稅前債務成本當成了最終輸入。計算看起來很規整，而且每個數字都來自題目。錯誤只藏在一個遺漏的因子裏。
只有債務帶來稅盾
WACC 按各融資來源佔總資本的比例，合併各自的必要回報率。權益和債務進入同一個加權平均，但兩者的稅務處理並不對稱。
WACC = (E ÷ V) × r_e + (D ÷ V) × r_d × (1 − t_c)
因子 (1 − t_c) 乘在債務成本 (cost of debt) 上，因為利息可以稅前扣除 (tax-deductible)。公司稅會降低企業實際承擔的成本。向普通股股東支付的股利不能稅前扣除，因此權益成本 (cost of equity) 分支沒有相應的扣減。這一差異就是稅盾 (tax shield)，也是含稅 MM 命題 I 中債務價值的來源。
這項調整針對的是發行人的融資成本，而不是折現率中每一種回報率。股東要求的仍是 r_e，不能附加公司稅折扣。因此，債務分支包括權重、必要回報率和稅務因子，權益分支則在權重和必要回報率之後結束。看似細微的代數差別，反映的是利息與股東分配在公司稅制下的不同處理方式。
權重來自資本政策
稅務處理正確，也挽救不了錯誤的權重。如果題目給出目標資本結構 (target capital structure)，應優先使用這些目標比例，因為 WACC 要反映公司預期維持的融資組合，而不是會計記錄中偶然出現的某一時點快照。
如果沒有給出目標，就必須估計資本結構。當前市場價值權重 (market value weights) 通常是起點，公司的資本結構趨勢或可比公司組的平均水平也可以支持這一估計。計算中不應使用賬面價值。賬面價值記錄的是歷史會計金額，可能與投資者據以確定必要回報率的經濟價值相差很遠。
計算示例：兩個常見錯誤答案
假設 E ÷ V = 0.6，D ÷ V = 0.4，r_e = 12%，r_d = 8%，t_c = 25%。債務成本乘以0.75，而權益成本仍為12%。
WACC = 0.6 × 12% + 0.4 × 8% × 0.75
WACC = 7.20% + 2.40% = 9.60%
正確的 WACC 是9.60%。漏掉 (1 − t_c) 會得到10.40%這個偏高的干擾項，相當於假設利息不能帶來稅前扣除。把該因子同時應用於兩個融資分支則會得到7.80%這個偏低的干擾項，相當於把普通股股利也當成可以稅前扣除的利息。
速查表
| 項目 | 稅務處理 | 原因 |
|---|---|---|
| 普通股權益成本 | 不扣減 | 普通股股利不能稅前扣除 |
| 債務成本 | 乘以 (1 − t_c) | 利息可以稅前扣除 |
| 資本權重 | 優先採用目標結構 | 否則使用市場價值、公司趨勢或可比公司進行估計 |
| 賬面價值權重 | 不使用 | 歷史會計價值不能代表預期融資組合 |
如果公司有優先股 (preferred stock)，就會暴露出兩分支公式未顯示的限制。優先股會為 WACC 增加一個分支，但其成本沒有稅務扣減，因為優先股股利不能稅前扣除。僅僅因為債務和優先股都可能按約定比率支付，就把優先股歸入債務，會把債務稅盾錯誤地套用到另一種資本來源上，即便其他所有權重和必要回報率都正確也無濟於事。
同樣的經濟實質判斷也適用於現金轉換週期的正負號陷阱：在這兩個問題中，一個組成部分所扮演的角色決定它是否會降低最終指標。
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