WACCの節税効果：負債だけが税控除を受ける理由
企業価値評価の問題で、会社の負債と株主資本の構成が示され、加重平均資本コスト (weighted average cost of capital) (WACC)を求められます。提示されたコストを負債について調整せず加重すると、税引前の負債コスト (cost of debt)を最終的な入力値として扱うため、10.40%になります。計算は整って見え、すべての数値も問題文から得ています。誤りは、一つの係数が抜けていることです。
節税効果 (tax shield)があるのは負債だけ
WACCは、各資金調達源に対する要求収益率を総資本に占める割合で加重して合算します。株主資本と負債は同じ加重平均に含まれますが、税務上の扱いは対称ではありません。
WACC = (E ÷ V) × r_e + (D ÷ V) × r_d × (1 − t_c)
支払利息は税務上損金算入可能 (tax-deductible)なため、(1 − t_c)の係数は負債コストに掛けます。法人税により会社が実質的に負担するコストが下がります。普通株主への配当は損金算入できないため、株主資本コスト (cost of equity)の項には同様の減額がありません。この差が節税効果であり、税金を考慮したMM命題Iにおける負債価値の源泉です。
この調整は発行体の資金調達コストに適用されるもので、割引率に含まれるすべての収益率に適用するものではありません。株主は法人税による割引なしに、引き続きr_eを要求します。したがって、負債の項にはウェイト、要求収益率、税率係数が含まれますが、株主資本の項はウェイトと要求収益率までです。小さな代数上の違いに見えても、利息と株主への分配が法人税上どのように扱われるかを反映しています。
ウェイトは資本政策から決まる
税務上の扱いが正しくても、ウェイトが誤っていれば救済できません。問題で目標資本構成 (target capital structure)が示されている場合、WACCは会計記録上の偶然の一時点ではなく、会社が維持する見込みの資金調達構成を反映するため、その目標比率を優先します。
目標が示されていなければ、資本構成を推定する必要があります。通常は現在の時価ウェイト (market value weights)を出発点とし、会社自身の資本構成の推移や比較対象企業グループの平均も推定の根拠になります。簿価は計算に使いません。簿価は過去の会計上の金額であり、投資家が要求収益率を決める基礎となる経済価値から大きく乖離することがあるためです。
計算例：よくある二つの誤答
E ÷ V = 0.6、D ÷ V = 0.4、r_e = 12%、r_d = 8%、t_c = 25%とします。負債コストには0.75を掛けますが、株主資本コストは12%のままです。
WACC = 0.6 × 12% + 0.4 × 8% × 0.75
WACC = 7.20% + 2.40% = 9.60%
正しいWACCは9.60%です。(1 − t_c)を省くと10.40%になります。これは、利息による税控除がないかのように負債を扱った場合の高い方の誤答です。両方の資金調達項にこの係数を掛けると7.80%になります。これは、普通株配当を損金算入可能な利息と同様に扱った場合の低い方の誤答です。
クイックリファレンス
| 項目 | 税務上の扱い | 理由 |
|---|---|---|
| 普通株主資本コスト | 減額なし | 普通株配当は損金算入できない |
| 負債コスト | (1 − t_c)を掛ける | 利息は損金算入できる |
| 資本ウェイト | 目標資本構成を優先 | それ以外は時価、会社の推移、比較対象企業から推定する |
| 簿価ウェイト | 使用しない | 過去の会計価値は意図する資金調達構成を表さない |
優先株式 (preferred stock)がある会社では、二項だけの式に表れない限界があります。優先株式はWACCに別の項を加えますが、優先配当は損金算入できないため、そのコストに税による減額はありません。優先株式と負債はいずれも所定の率で支払いを行うことがあるという理由だけで両者をまとめると、他のウェイトと要求収益率がすべて正しくても、負債の節税効果を誤った資金調達源に適用してしまいます。
同じ経済的な読み方は、現金変換サイクルの符号の罠でも重要です。どちらも、各要素の役割によって最終的な指標を引き下げるかどうかが決まります。
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