درع WACC الضريبي: لماذا يستفيد الدين وحده؟
يعطي سؤال تقييم مزيج ديون الشركة وحقوق ملكيتها، ثم يطلب حساب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال (weighted average cost of capital) (WACC). يصل المرشح الذي يرجح التكاليف المعطاة من دون تعديل الدين إلى 10.40%، لأنه عامل تكلفة الدين (cost of debt) قبل الضريبة كأنها المدخل النهائي. تبدو العملية الحسابية مرتبة، وكل رقم مأخوذ من السؤال. لكن الخطأ يكمن في عامل واحد مفقود.
الدين وحده يحمل الدرع الضريبي (tax shield)
يجمع WACC العائد المطلوب لكل مصدر تمويل بحسب حصته من إجمالي رأس المال. تدخل حقوق الملكية والدين في المتوسط المرجح نفسه، لكن معاملتهما الضريبية غير متماثلة.
WACC = (E ÷ V) × r_e + (D ÷ V) × r_d × (1 − t_c)
يضرب العامل (1 − t_c) تكلفة الدين لأن الفائدة قابلة للخصم الضريبي (tax-deductible). تخفض ضرائب الشركات التكلفة الفعلية التي تتحملها الشركة. أما توزيعات الأرباح المدفوعة للمساهمين العاديين فليست قابلة للخصم، ولذلك لا تحصل تكلفة حقوق الملكية (cost of equity) على تخفيض مماثل. وهذا الفرق هو الدرع الضريبي، أي مصدر قيمة الدين في فرضية MM الأولى مع الضرائب.
يخص هذا التعديل تكلفة تمويل الجهة المصدرة، لا كل عائد يدخل في معدل الخصم. فلا يزال المساهمون يطلبون r_e من دون خصم ضريبي على الشركات. لذلك يضم فرع الدين وزنًا وعائدًا مطلوبًا وعاملًا ضريبيًا، بينما يتوقف فرع حقوق الملكية بعد الوزن والعائد المطلوب. وما يبدو فرقًا جبريًا صغيرًا يعكس كيفية مرور الفائدة وتوزيعات المساهمين عبر ضرائب الشركات.
تأتي الأوزان من سياسة رأس المال
لا يمكن للمعالجة الضريبية الصحيحة أن تصحح الأوزان الخاطئة. عندما يعطي السؤال هيكل رأس المال المستهدف (target capital structure)، تكون لهذه النسب المستهدفة الأولوية، لأن WACC يفترض أن يعكس مزيج التمويل الذي تتوقع الشركة الحفاظ عليه، لا لقطة عرضية من سجلاتها المحاسبية.
إذا لم يُعط هيكل مستهدف، فيجب تقدير الهيكل. تمثل أوزان القيمة السوقية (market value weights) الحالية نقطة البداية المعتادة، ويمكن أيضًا الاستناد إلى اتجاه هيكل رأس مال الشركة أو متوسط مجموعة شركات مماثلة. ولا تُستخدم القيم الدفترية في الحساب؛ فهي تسجل مبالغ محاسبية تاريخية وقد تبتعد كثيرًا عن القيم الاقتصادية التي يبني عليها المستثمرون عوائدهم المطلوبة.
مثال محلول: إجابتان خاطئتان مألوفتان
افترض أن E ÷ V = 0.6، وD ÷ V = 0.4، وr_e = 12%، وr_d = 8%، وt_c = 25%. تُضرب تكلفة الدين في 0.75، بينما تبقى تكلفة حقوق الملكية عند 12%.
WACC = 0.6 × 12% + 0.4 × 8% × 0.75
WACC = 7.20% + 2.40% = 9.60%
قيمة WACC الصحيحة هي 9.60%. يؤدي حذف (1 − t_c) إلى 10.40%، وهي الإجابة المضللة المرتفعة الناتجة عن معاملة الدين كما لو أن الفائدة لا تمنح خصمًا ضريبيًا. ويؤدي تطبيق العامل على فرعي التمويل معًا إلى 7.80%، وهي الإجابة المضللة المنخفضة الناتجة عن معاملة توزيعات الأرباح العادية كالفائدة القابلة للخصم.
مرجع سريع
| البند | المعاملة الضريبية | السبب |
|---|---|---|
| تكلفة حقوق الملكية العادية | لا تخفيض | توزيعات الأرباح العادية غير قابلة للخصم الضريبي |
| تكلفة الدين | الضرب في (1 − t_c) | الفائدة قابلة للخصم الضريبي |
| أوزان رأس المال | الهيكل المستهدف أولًا | وإلا فتُقدّر بالقيم السوقية أو اتجاهات الشركة أو الشركات المماثلة |
| أوزان القيمة الدفترية | لا تستخدمها | القيم المحاسبية التاريخية لا تمثل مزيج التمويل المقصود |
تكشف الشركة التي لديها أسهم ممتازة (preferred stock) أحد قيود الصيغة ذات الفرعين. فالأسهم الممتازة تضيف فرعًا آخر إلى WACC، لكن تكلفتها لا تحصل على تخفيض ضريبي لأن توزيعاتها غير قابلة للخصم. وإذا جُمعت الأسهم الممتازة مع الدين لمجرد أن كليهما قد يدفع معدلًا محددًا، سينتقل الدرع الضريبي للدين إلى مصدر رأس المال الخطأ، حتى لو كانت جميع الأوزان والعوائد المطلوبة الأخرى صحيحة.
القراءة الاقتصادية نفسها مهمة في فخ إشارة دورة التحويل النقدي: ففي الحالتين، يحدد دور المكوّن ما إذا كان يخفض المقياس النهائي.
هل تدرس إلى جانب وظيفة بدوام كامل؟ يحول Charter5m فترات الاستراحة القصيرة إلى تدريب مركز: دروس موجزة في CFA Level I، وأسئلة تركز على مواضع الخطأ، وبطاقات مراجعة بالتكرار المتباعد. جرّبه في جلسة الدراسة التالية ومدتها 5 دقائق.
وإذا لم تكن الإنجليزية لغتك الأولى، فكل مفهوم يُشرح بالإنجليزية، وتبقى لغتك الأم على بُعد نقرة واحدة عبر 9 لغات للدراسة، حتى لا تعود مصطلحات الاختبار عائقًا.
Charter5m أداة دراسة مستقلة وغير تابعة لـ CFA Institute. لا تؤيد CFA Institute هذا المحتوى ولا تروّج له ولا تضمن دقته أو جودته. CFA® علامة تجارية مسجلة لـ CFA Institute.